行业新篇 止跌回稳

  市场回顾：2024年房地产市场整体表现为前低后高，前三季度楼市呈现量价齐跌，四季度在“止跌回稳”政策推动下楼市出现积极变化，但截至年底，销售端的好转尚未传导至投资端，年内房地产投资表现并不乐观，开工情况和土地市场均处持续下行阶段。受行业整体走势影响，2024年境内外债券发行规模持续收缩，净融资缺口保持高位。信用风险方面，在前期信用风险大量出清的情况下，年内新增违约和展期房企数量进一步减少，证券交易市场利差呈现震荡下行趋势，行业信用风险趋于平稳。

  政策展望：2024年12月中央经济工作会议指出，当前“我们国家的经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分公司制作经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。我们大家都认为，内需不足的核心影响因素之一是房地产市场的持续调整。无论是从宏观经济运行角度，还是从防范化解房地产风险的方面出发，2025年房地产有关政策都将在前期政策目标基础上进一步加大调节力度。在“止跌回稳”目标推动下，预期2025年将继续大幅下调名义房贷利率，并实施强有力的逆周期调节以推动物价水平回升；同时，收储、以旧换新等政策将持续加码，去库存工作进展有望进一步加快。

  行业展望：在稳楼市政策全面发力推动下，2025年楼市有望延续2024年四季度以来的积极变化，预计2025年全国商品房销售面积和房地产投资同比降幅有望分别收窄至5%-6%和6%-7%。不过，房地产行业面临向存量时代的过渡，市场将经历提质降速的根本性转变，在止跌回稳的政策目标下，长期看楼市不可能会出现大起大落，行业整体将趋于平稳发展。

  房企信用风险方面：从2025年债券到期情况去看，境内地产债由于近三年发债数量大量减少，前期债务化解取得部分进展，2025年偿还压力显著下降；不过，境外到期债券约90%来自于民企，民企境外债偿还压力仍然较大，2025年民企偿还债务的能力仍然需要我们来关注，尤其是目前尚未出险但短期偿债面临不确定性的房企，偿债情况有待观察。

  房企化债方面：2025年，最大限度削减债务压力将是出险房企化债方案的重心，鉴于房企化债进程涉及到房企与债权人之间的利益博弈，预计其推进过程仍将漫长而复杂。其中，楼市销售端和房价的企稳回暖因影响到对房企未来现金流和资产价值的预期，将对房企化债进程的推进起到重要影响，同时积极探索形成可持续的转型发展路径，也有助于推进房企债务风险化解、穿越行业下行周期。

  自本轮房地产下行周期以来，中央层面对房地产行业的支持力度逐年提升：2022年，供给端政策迎来全面松绑，信贷、债券、股权“三支箭”相继落地，释放出金融支持房地产的强烈信号；2023年，中央层面首次提出“我国房地产市场供求关系出现重大变化”，需求端政策迎来明显加力；2024年，中央层面首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，意味着房地产市场供需两端政策迎来全面升级。从政策内容来看，2024年政策的三个主要发力点分别是去库存、保交楼和需求端政策的全面加码。

  2024年以来，从中央到地方层面采取了包括收储、以旧换新、城中村改造在内的多种方式推动楼市去库存。2024年5月央行宣布拟设立保障性住房再贷款，规模为3000亿元，预计可带动银行贷款5000亿元，9月央行宣布将资金支持比例由60%提高至100%。10月，住建部宣布将通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。此外，多地发起商品房“以旧换新”活动，旨在通过收购、置换、补贴等多种方式，鼓励和帮助已有住房的居民“卖旧换新”。从收储、城中村改造等政策规模来看，去库存有关政策力度较大，如后续政策全面落地将对去库存产生积极影响。然而，政策在推进过程中仍存在诸多难点，尤其是当前地方政府普遍面临较大财政压力，在某些特定的程度上加大了政策落地难度。

  建立房地产融资协调机制是推动保交楼工作顺顺利利地进行的重要手段。2024年1月5日住建部联合金融监督管理总局发布有关通知，要求各地级及以上城市建立房地产融资协调机制，协助推动“保交楼”工作的顺利进行。政策发布后，各地方政府响应较为积极。截至一季度末，全国所有地级及以上城市均已建立城市房地产融资协调机制。据金融监管总局披露，截至2024年底“白名单”项目贷款审批通过金额将超过4万亿。然而，必须要格外注意的是，4万亿只是审批通过额度，随着优质房企、优质项目贷款的逐步发放，金融机构可以再一次进行选择的优质项目已然不多，出于风险考量银行放款意愿显而易见地下降，2025年如何推动“白名单”项目贷款进一步实现“应进尽进”“应贷尽贷”“能早尽早”是问题关键所在。

  2024年，从中央到地方有关购房的限制性政策几乎全面退坡，支持政策一直在升级。一是年内三次下调5年期以上LPR，合计下行幅度达60个基点，持续推动居民房贷利率下行；二是提出“四取消”“四降低”，具体包括取消限购、限售、限价、普宅和非普宅标准，同时降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换购住房税费负担；三是将包括四个一线城市在内的契税税率优惠面积标准由90平方米提高至140平方米。可以说，2024年在推动购房成本逐步降低方面，需求端支持政策作出了较大努力。

  （一）销售端表现：全国商品房销售整体表现为前低后高，中央层面释放“止跌回稳”信号后，市场出现积极变化，但全年销售面积仍跌破10亿方，回落至2009-2010年水平。

  2024年，全国商品房销售面积、销售额分别为97385.0万平方米和96750.0亿元，同比下降12.9%、17.1%（去年同期基数为111735.1万平方米和116622.2亿元），跌幅较上一年度分别扩大4.4和10.6个百分点。从绝对水平来看，2024年全国商品房销售面积已跌至2009-2010年水平，商品房销售额跌至2015-2016年水平。年内商品房销售呈现前低后高走势，1-9月单月销售面积同比降幅均在两位数水平，9月26日中央政治局会议提出“止跌回稳”后，市场信心得以部分修复，销售面积同比降幅显著收窄，11月同比增速一度回正至3.2%。

  30大中城市商品房销售情况表现出相同趋势。年初30城日均商品房成交套数连续下降，2月降至1288套；3-4月传统小阳春并未如期而至，连续两月日均成交套数分别为2580套、2313套；二三季度仅6月日均成交套数突破3000套，其余各月大体在2000套上下波动，较上年度存在非常明显下滑；四季度各月日均成交套数环比连续增长，12月创年内最高，日均成交套数回升至4429套。

  （二）价格表现：新建住宅价格趋势与二手房屋价格表现大体一致，前三季度下跌趋势明显，四季度在销售端支撑下价格跌幅有所收窄，一线城市率先出现环比上涨。

  从70城二手房屋价格指数变化看，年内各月跌幅呈现出先扩大再收窄趋势。具体看，1-12月二手房屋价格均表现为环比下跌，其中一季度环比跌幅为0.5%-0.7%，二三季度跌幅有所扩大，在0.8%-1.0%范围波动，四季度跌幅表现为连续收窄，由10月的0.48%收敛至12月的0.31%。分城市能级来看，一线城市价格趋势曲线更为陡峭，信号意义明显，四季度率先出现价格止跌回稳，连续3个月环比上涨。二三线城市二手房屋价格趋势与70城整体表现趋同。同比方面，1-9月同比跌幅由4.45%逐月扩大至9.02%，10-12月同比跌幅逐月收窄至8.11%。新建商品房价格与二手房屋价格趋势趋同，价格跌幅略小于二手房屋价格。

  （三）投资端表现：年内投资端持续下行，全国房地产开发资产金额来源总额同比降幅扩大，三项开工数据同比降幅均为两位数水平，土地市场热度持续下行，但一线城市因资源稀缺性房地产市场表现出一定韧性。

  2024年，全国房地产开发投资完成额为100280.0亿元，同比下降10.6%。具体看，年内各月增速均为负值，降幅在9.0%-13.3%之间波动，四季度销售端的积极变化尚未传导至投资端，各月投资额降幅扩大至两位数，绝对水平降至历史低位。总的来看，全年房地产投资仍呈收缩趋势。

  2024年全国房地产开发资产金额来源总额为107661.0亿元，同比下降17.0%，降幅较上一年度扩大3.4个百分点。从单月来看，年内各月房地产开发资产金额来源同比增速均为负值，但降幅呈现收窄趋势。从明细项来看，国内贷款、定金及预付款和个人按揭贷款同比增速在四季度出现不同程度好转，尤其是定金及预付款和个人按揭贷款两项受四季度销售端回暖影响，同比增速一度转正。但总的来看，受房企投资意愿、行业景气度以及客观融资环境等因素影响，2024年房企开发资产金额来源仍处下降态势。

  2024年全国房屋新开工、施工、竣工面积累计值分别为73893.0万平方米、733247.0万平方米和73743.0万平方米，同比分别下降23.0%、12.7%和27.7%（基数为95375.5万平方米、838364.5万平方米和99831.1万平方米）。总的来看，由于近几年房企拿地数量减少、开工意愿下降，叠加楼市景气度不佳、市场去仓库存储上的压力较大等因素影响，今年以来各月新开工面积持续处于大幅负增状态；施工面积与新开工面积增速大体保持同向变化，部分月份存在比较大降幅；竣工面积方面，2024年未能延续2023年同比大幅正增的趋势，一方面系前期保交楼工作已取得较大进展，后续保交楼工作推进难度逐渐加大；另一方面近几年新开工面积持续下降，对竣工面积亦产生一定影响。

  在去仓库存储上的压力和行业景气度下降的双重影响下，2024年土地市场热度进一步下降。具体看，全年100大中城市住宅类用地成交土地规划建筑面积为37135.6万平方米，同比下降14.1%，较2023年降幅收窄8.6个百分点。其中，一二三线.9%；对应成交土地总价为20151.1亿元，同比下降21.5%，降幅较去年同期扩大4.4个百分点。其中，一二三线.6%；对应成交土地楼面均价为5426.4元/平方米，同比下降8.6%，去年同期为同比上涨7.3%。其中，一二三线元/平方米，一线%。

  整体来看，2024年在全国土地市场热度持续下行背景下，各能级城市产生一定分化。一线城市土地成交规划面积占比会降低，但成交土地楼面均价大幅上行，在某些特定的程度上显示出一线城市土地资源的稀缺性和房地产市场的韧性。低能级城市去仓库存储上的压力较大，土地市场热度恢复难度较大。随着房地产行业慢慢地过渡至存量时代，预计各能级城市之间的分化将进一步加剧。

  （一）发行及净融资：2024年境内外地产债发行规模保持下降趋势，绝对水平已降至2021年一半左右水平，整体净融资缺口仍然较大。

  2024年境内外地产债合计发行规模为4122.8亿元，同比下降13.3%，延续了自2021年房地产下行周期以来年年在下降趋势，当前已降至2021年一半左右水平；当年地产债到期规模为6691.0亿元，同比下降23.4%，净融资缺口为2568.3亿元，较上年度减少1409.8亿元，主要系到期规模降幅较大。

  境内债方面，2024年共计86家房企发行境内地产债397只，发行规模为3551.4亿元，发行人数量和发行债券数量同比分别增长17.8%和3.4%，但发行规模同比下降7.6%；同期到期规模为3694.8亿元，同比下降21.6%；净融资缺口为143.4亿元，较上一年度减少726.3亿元。年内各月发行规模存在一定波动，其中1-4月发行规模与到期规模大体匹配，5-7月或受楼市下行压力增大等因素影响，房企净融资缺口显著扩大；8月在补半年报效应影响下发行规模显著提升；9-12月主要受“止跌回稳”政策面支撑，地产债发行规模呈现逐步增长趋势。

  从发行结构来看，2024年国企、民企发行规模分别为3301.8亿元和249.6亿元，同比分别下降3.6%和40.2%，民企发行规模呈现进一步收缩趋势。具体看，年内共计9家民企发行28只地产债，发债民企包括滨江集团、金辉集团、美的置业、上海仁杰、卓越商管、万科股份、新城控股、新希望实业、印力商用置业。

  从发行利率来看，地产债发行利率年内呈现震荡下行趋势。受样本量限制，我们重点跟踪了三年期AAA级债券加权平均利率，结果显示，各月发行利率在2.25%-3.30%范围内波动，年末较年初合计下行约105bp。具体看，1-2月融资利率大幅下行54bp，主要受年初经济运作情况偏弱、市场宽松预期强烈、资产荒等因素影响；3月因季末资金面偏紧叠加万科舆情发酵，带动发行利率环比上行13bp；4-7月资产荒延续，发行利率重回下行区间，合计下行81bp；8-10月，央行加强债市风险管理和9月末增量政策出台，引发债市大幅回调，理财、债基赎回压力增大，并传导至信用债市场，地产债发行利率拐头向上，合计上行63bp；11-12月信用债市场回暖、资金面相对宽松，地产债大幅下行82bp。

  境外债方面，2024年共计发行48只境外地产债，发行规模为80.43亿美元，同比分别下降49.47%和38.94%；同期境外债到期规模为421.51亿美元，净融资缺口为341.08亿美元。境外债发行主体以香港房企为主，内地房企境外债融资几乎停滞。

  整体来看，前期房企境外债大面积违约造成境外地产债发行规模急剧收缩，当前房企主要依赖境内债券市场进行融资，但在楼市持续调整情况下，境内地产债净融资缺口保持高位，民营房企仍深陷融资困境。

  （二）证券交易市场利差及价格变化：2024年行业利差大体延续震荡下行趋势，债券价格异动频次同比明显减少。

  2024年行业利差整体表现为震荡下行，全年合计下行幅度为46.13bp。具体看，年初行业利差显著收窄，但受万科舆情事件等影响，利差下行走势于2月中断并在3月出现波动上行；万科债券兑付后市场情绪逐渐平稳，叠加“5.17”房地产新政等利好政策出台，市场信心得以部分修复，截至8月中旬利差整体表现为震荡下行，合计下行幅度超61bp；8月下旬利差再度出现上行走势，直到中央宣布推动房地产行业“止跌回稳”，市场情绪逐渐好转，年底前行业利差整体表现为小幅震荡，年末利差收至113.36bp。

  国企利差与行业利差走势趋同，民企利差走势波动更大，这一方面受到楼市景气度的影响，另一方面头部房企信用风险波动对民企利差具有非常明显影响，此外，由于民企利差水平较高，个别信用利差波动对中位数亦会造成较大扰动。但整体看来，随着房企信用风险趋于平稳，2024年民企利差已由年初的5330.72bp下行2039.44bp至3291.28bp。

  2024年证券交易市场地产债价格异动频次共计1200次，同比减少32.5%。具体看，除3月因万科舆情发酵，引发地产债价格发生频繁波动外，其余月份债券价格异动频次普遍偏低，且债券价格异动较多的主体以前期已违约或展期房企为主。

  （三）信用风险情况：本轮信用风险出清接近尾声，2024年新增信用风险主体数量同比进一步减少。

  本轮房地产下行周期以来（2021年7月至2024年12月），共新增63家境内外债券违约及展期主体，其中2024年新增5家，较2023年少增7家。境内债方面，2024年共计新增3家违约主体，分别为宝龙实业、新力地产和重庆迪马实业，较去年同期少增1家；新增4家展期主体，分别为绿地集团、天建地产、方圆地产和中骏集团，同比少增2家。境外债方面，2024年共计新增4家违约主体，分别为华南城、金辉集团、雅居乐和富力地产，同比少增6家；年内无新增境外债展期主体，上年新增2家。总的来看，随着信用风险逐渐出清，2024年房企新增违约主体和展期主体数量连续两年呈减少态势。

  （四）出险房企化债思路由展期逐渐向债务重组、破产重组等方向转变，债务化解进程推进缓慢，方案落地存在诸多现实问题。

  由于房地产调整时长和调整幅度超出预期， 债务展期已难以帮助出险房企走出经营困境，越来越多出险房企开始探索债务重组、逆向混改、破产重组等方式，通过实际削债来达到化解债务的目的。详细情况如下：

  债务重组，是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。这在某种程度上预示着债务重组不仅涉及到债务清偿时间的延长，还可能涉及债务实际偿付金额和偿付方式的调整，这使得债权人实际利益可能会受到更大程度的损失。目前，市场上正在推进债务重组工作的房企不在少数，我们主要选取了华夏幸福、中国奥园和融创中国三家房企案例。

  华夏幸福：华夏幸福早在2021年10月就提出了债务重组方案，主要内容有“带”“展”“兑”“抵”“接”等部分。大体思路是，华夏幸福通过出售项目公司转出约500亿金融债务，有实物抵押、应收账款质押的金融债务以及银行开发贷等依据情况进行清偿或展期约352亿元，通过出售资产偿还约570亿元，设立信托以受益权份额抵偿约220亿元，剩余约550亿元的债务展期至重组日后8年。华夏幸福债务重组方案签署过程相对顺利，但在当前市场环境下，资产处置难度较大，债务重组的执行和落地仍存在诸多不确定性。因此，近期有市场消息称，华夏幸福或将重新考虑走法院重整程序方案，以取代先前获得债权人批准的债务计划。

  融创中国：融创中国的债务处置经历了从单券展期——打包展期——债务重组的变化。2024年11月融创中国发布境内债重组方案，内容有折价回购、债转股、以资抵债和留债展期四部分，对每种方案规定了收购价格、收购上限以及兑付期限等。债务重组方案涉及对债务的大量削减，给出的四种选择各有利弊。简单来说，现金回购和债转股能满足债权人尽快实现落袋为安的需求，但债券持有人将承受较高的折价损失；以资抵债方案的折价损失比较小，但信托资产的实际运营情况存在诸多不确定性；留债展期虽然本金没有折损，但利率大幅下调，加之展期期限较长，最终能否兑付仍是未知。

  中国奥园：2023年7月中国奥园公布境外债重组方案，主要内容有发行23亿美元新债务工具、14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券及16亿美元永续债置换原债券，其按照是否签署ICA协议将债权人分为两类，简单来说，非ICA债权人只有上市公司担保，ICA 债权人还包含子公司ADD HERO及其附属子公司的担保，其重组方案中有18亿美元债务工具仅针对ICA债权人，导致两类债权人权益产生较大的差别。2024年9月10日，中国奥园发布了重要的公告宣布境外债务重组计划的持有期延长至2025年3月20日，并表示后续会酌情进一步延长该日期。虽然公告中并未披露延期原因，但显然重组方案推进存在较大阻力。

  对比三家房企债务重组方案，华夏幸福作为较早提出债务重组的房企，主要是依靠以资抵债和展期来进行债务处置，融创中国和中国奥园在市场环境持续恶化情况下提出债务重组，其重组方案中涉及大量削债内容。当前，慢慢的变多房企开始探索债务重组，其中削债成为债务重组方案的重头戏，然而，由于市场环境明显恶化，且削债涉及债权人巨大利益损失，从方案酝酿到落地执行期间仍存在诸多不确定性。

  部分房企在本轮房地产下行周期之初就提前布局，引入国企战投以加强自身抗风险能力，被称为“逆向混改”[3]，华南城和建业地产是其中比较有代表性的两家房企，但目前来看，“逆向混改”并没有帮助其成功逆袭。

  华南城：2021年12月华南城宣布引入特区建发集团作为战略投资者，通过股权转让方式，特区建发集团成为华南城主要股东兼单一最大股东。此后特区建发给予华南城很大的资金支持，2022年12月华南城公告称，深圳市深基壹号产业园区投资运营有限公司（特区建发的非全资子公司）以50亿元认购西安华南城有限公司（华南城的间接全资附属子公司）的股份，获取其约69.35%股权。但特区建发的加入并没有帮助华南城平稳度过本轮行业调整周期，2023年末华南城对境外债进行展期，2024年2月境外债违约，而特区建发也因卷入华南城美元债违约事件，被花旗银行起诉索赔逾14亿美元。

  建业地产：2022年6月1日建业地产控制股权的人恩辉投资和同晟置业（河南省铁路建设投资集团全资子公司）订立框架协议，拟作价6.88亿港元向同晟置业出售建业地产8.6亿股股份，占上市公司总股本的29.01%。对于建业地产来说，引国资入股有助于向长期资金市场传递积极信号，缓解公司资金紧张局面。然而，2023年6月建业地产因流动性危机发生境外债违约。

  我们看到，实现“逆向混改”的两家代表性房企战投引入时间分别为2021年底和2022年中，彼时正处于本轮房地产下行周期的前期阶段，市场对房地产行业仍持有较为乐观的预期。然而，面对房地产行业的深度调整，无论是战投直接提供资金支持，还是国企背景加持，都未能改变两家房企最终走向违约的命运。

  除债务重组外，还有少数房企选择了破产重整。破产重整是指专对于可能或已经具备破产条件但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。目前，金科是探索破产重整之路的代表企业之一。

  金科在境内外债券均已违约，且面临供应商法律诉讼的背景下，于2023年7月向法院提出重整申请，以期通过司法重整，吸引有实力的战略投资人。2024年4月法院正式裁定受理其重整申请。11月，公司管理人及重庆金科管理人在法院监督下，分别协助公司组织召开两次重整投资人评审委员会会议，最终确认上海品器管理咨询有限公司及北京天娇绿苑房地产开发有限公司联合体（以下简称“品器联合体”）为金科及重庆金科中选重整投资人。12月13日金科发布了重要的公告称，公司、重庆金科、重整管理人与重整产业投资人上海品器联合体已签署相关协议。根据协议，产业投资人及财务投资人在本次投资中合计支付投资款26.28亿元，受让标的股份合计30亿股。

  目前来看，金科破产重整取得了阶段性进展，成功引入战投提振了市场信心，也为公司注入了一定流动性。然而，相较于其整体债务规模，26亿元的投资款仍显杯水车薪，金科后续怎么样发展，仍待进一步观察。

  （一）政策方面：在“止跌回稳”目标推动下，预期2025年将继续大幅下调名义房贷利率，并实施强有力的逆周期调节以推动物价水平回升。

  2024年12月中央经济工作会议指出，当前“我们国家的经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分公司制作经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。我们大家都认为，内需不足的核心影响因素之一是房地产市场的持续调整。无论是从宏观经济运行角度，还是从防范化解房地产风险的方面出发，2025年房地产有关政策都将在前期政策目标基础上进一步加大调节力度。

  房贷利率是左右楼市的关键。自2021年下半年以来，本轮房地产周期已历时三年半，房贷利率下调超过2.3个百分点，然而，楼市仍未迎来止跌回稳。其核心原因主要在于2022年以来，我国CPI、PPI同比涨幅快速回落，代表整体经济物价水平的GDP平减指数连续同比负增，导致计入物价因素后的实际房贷利率不降反升。因此，未来推动房地产市场止跌回稳主要有两大发力点：一是大幅下调名义房贷利率，二是实施强有力的逆周期调节，推动物价水平回升。我们判断，2025年中央在推动名义房贷利率持续下行和继续实施强有力的逆周期调节方面都将持续发力。同时，收储、以旧换新等政策也将持续加码，去库存工作进展有望进一步加快。

  （二）楼市走向：在政策力度持续加码的情况下，预计2025年全国商品房销售面积和房地产投资同比降幅有望分别收窄至5%-6%和6%-7%。

  在政策力度持续加码的情况下，预计2025年楼市有望逐步实现止跌回稳，销售端、投资端降幅将出现不同程度收窄。

  2024年9月中央政治局会议提出“止跌回稳”为市场注入强心剂，叠加“四取消、四降低、两增加”等具体政策的落地推动了四季度楼市好转。2025年在延续政策方向的基础上，预计名义房贷利率有望进入2字头，物价水平在强有力的逆周期调节作用下有望实现平稳回升，双重作用下实际房贷利率有望显而易见地下降，叠加去库存将在收储、以旧换新政策下快速推进，预计2025年全国商品房销售面积和房地产投资同比降幅有望分别收窄至5%-6%和6%-7%，楼市逐步实现止跌回稳。

  长期看，房地产行业面临向存量时代的过渡，市场将经历提质降速的根本性转变，在止跌回稳的政策目标下，楼市亦不会出现大起大落，行业整体将趋于平稳发展。

  （三）房企信用风险演化：行业整体信用风险趋于平稳，但部分房企仍处风口浪尖，信用风险如何演化仍是市场关注热点。

  经过三年半的信用风险出清，当前市场上的房企大体可分为三类：一是已经违约并正在推进或计划实施债务重组的房企；二是尚未出险但短期偿债面临不确定性的房企；三是资产负债表结构一直在优化、经营情况相对稳健，总体风险相对可控的优质房企。在短期房地产行业回稳仍不稳固，未来难以大起的情况下，仍需关注第二类房企的信用风险演化。

  据不完全统计，2025年境内外地产债合计到期规模为5426.9亿元，较2024年下降18.9%。其中境内、境外债券到期规模分别为2601.9亿元和393.0亿美元（约2825.0亿元人民币），同比分别下降29.6%和5.7%。其中，境内地产债由于近三年发债数量大量减少，叠加前期债务化解取得部分进展，2025年偿还压力显著下降。不过，境外到期债券约90%来自于民企，民企境外债偿债压力仍然较大，2025年民企偿还债务的能力仍然需要我们来关注，部分尚未出险房企的偿债情况有待观察。

  （四）出险房企化债之路：房企化债道路仍然艰难，成功与否不仅在于房企与债权人之间的利益博弈，更在于房企的经营实力、未来的发展的潜在能力等因素的综合影响。

  目前，出险房企大体可分为三类：一是资不抵债且不具备经营能力的房企，二是资不抵债但仍具有存续价值的房企，三是尚未达到资不抵债条件的房企。其中第一类房企未来可能选择破产清算，后两类房企经营困难、债务压力巨大，后续如何化债、回归正轨面临诸多挑战。我们大家都认为，2025年后两类房企债务化解有几点值得关注：

  一是房企将继续与债权人进行利益博弈，争取最大限度削减债务。从目前已公布的债务重组方案来看，削债显然已成为核心内容。当前市场环境下，面对巨额债务偿还压力，出险房企不进行大比例削债，恐难以重新步入正轨。并且，一旦企业进入破产清算的程序，债权人可能将面临更加大利益损失。因此，削债已成为房企和债权人必须一同面对的现实问题，房企的不良债务最终难逃由房企、金融机构及其他债权人等多方共担的结局。而削债比例及削减方式，还将取决于外部形势、房企资产质量等多方因素。

  二是楼市走向对房企化债进程产生显著影响。2025年，供需两端的房地产支持政策还有进一步加码空间，房企销售端、融资端压力也有望出现一定缓和，从而对市场悲观预期起到一定提振作用。更为关键的是，2025年楼市销售端的企稳回暖，尤其是房价的止跌回稳，有助于帮助市场稳定对房企资产端估值和未来现金流的预期，以此来降低房企化债工作推进难度。

  三是伴随房地产行业迈进提质降速新时代，行业内洗牌仍在继续，转型发展已成为房企共识，若房企能够探索形成可行的转型发展路径，并将其纳入整体化债工作的范畴内，也有助于推动房企化债进程。例如，2022年华夏幸福提出轻资产战略，以“幸福优选平台”和“幸福精选平台”为载体大力推动代建和物业管理等业务，并在债务重组过程中，增加了“幸福精选平台”和“幸福优选平台”股权置换方案，赢得了部分债权人认可。

  总体来看，2025年，最大限度削减债务压力将是出险房企化债方案的重心，鉴于房企化债进程涉及到房企与债权人之间的利益博弈，预计其推进过程仍将漫长而复杂。其中，楼市销售端和房价的企稳回暖由于会影响到对房企未来现金流和资产价值的预期，将对房企化债进程的推进起到重要影响，同时积极探索形成可持续的转型发展路径，也有助于推进房企债务风险化解、穿越行业下行周期。

  [2]本图表展示了房企境内外债券违约情况，其中“境内外合并口径新增信用风险主体数量”统计规则为：1.同一主体多次发生境内外债券展期、违约，计为新增1家；2.对同一母公司的违约、展期主体合并统计，例如福建阳光和阳光城计为同一主体；本图表中“境内债”“境外债”列所示统计结果是对境内外债券违约及展期情况的分别统计，统计规则为：1.在统计境内债违约主体数量时，对于已发生境外债违约或展期的主体仍认定为新增境内债违约（或展期）主体。对境外债的统计同理；2.同一主体先展期后违约属于信用风险的进一步暴露，分别计入新增展期和新增违约；同一主体先违约后展期只记为新增违约。另，本图表中标红处为最后一列的明细项。

  [3]指非公有制企业通过股权转让、增资扩股和发行优先股等引入国有战略投资者的现象。

  [5] 2025年境外债到期数据以2025年1月2日汇率为基础计算，汇率数据来源为中国外汇交易中心网站。