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走势复盘：10月沪金整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势，月内价格一度上探阶段高位后回落。月初受美国政府关门事件影响，市场对美元信用的担忧上升，避险与配置需求同步抬升推动金价走强；中旬俄乌局势与中美关系缓和信号显现，避险情绪回落；月末美联储如期降息25bps，但鲍威尔偏鹰表态削弱了持续宽松预期，美元指数回升，金价自高位震荡回调。截至10月31日，沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体保持高位震荡格局。
技术分析：截至2025年10月31日，沪金风险度达79.98，高于长期中等水准，处于中高风险区间，市场情绪偏热。趋势维度上，济安线快线下穿慢线形成中期调整态势，短期动能衰减，上涨趋势趋弱，价格进入整理与回调阶段。
资产配置价值：真实利率仍是金价的核心锚。9月CPI小幅上行与10月降息并存，使市场对宽松节奏反复调整，真实利率波动主导金价节奏。
货币价值：美元信用在政府停摆与政策信号的反复中震荡。月初美元走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹，黄金货币价值阶段性承压。
避险价值：地缘与贸易风险缓和减弱避险需求。俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价，黄金回吐部分涨幅。
商品价值：央行购金保持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日的国内税收政策调整削弱短期实物需求，商品价值韧中趋稳。
关键事件前瞻：展望11月，黄金走势仍将受地缘局势、贸易谈判及宏观政策三方面因素主导。若俄乌冲突出现实质性缓和、中美经贸取得阶段性成果，避险需求或进一步回落；但若美国通胀温和、降息预期延续，真实利率下行仍将支撑黄金中期配置价值。整体判断，黄金或延续高位震荡偏强格局，资金流与政策信号仍是主导价格节奏的关键变量。
指数走势展望：CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续。真实利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成支撑。若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势；反之，若美元阶段性反弹，金价或保持高位震荡。整体判断，短期或延续整理格局，中期趋势仍偏多头，需关注关键支撑位的防守情况。
风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济没有到达预期；3)出现重大预期外的宏观事件。
整体：收入小幅增长，利润同比高增。2025Q3，传媒板块合计实现收入1,279亿元，同比增长7%。分行业来看，游戏板块在2025Q3收入表现出色，主要源于爆款产品催化，广告及数字媒体收入小幅增长，影视、出版及广电有不同程度小幅下滑。2025Q3行业实现归母净利润101亿元，同比增长40%，其中游戏板块归母净利润同比增长76%，表现亮眼。
游戏：业绩超预期，看好新游周期开启。2025Q3国内游戏市场实际出售的收益880.3亿元，yoy-4.1%，qoq+7.0%。世纪华通爆款手游《无尽冬日》《Kingshot》表现亮眼提振板块增速。截至2025Q3末，A股游戏公司合同负担债务合计76.5亿元，同比增长7.8亿元，环比增长2.9亿元，反映A股游戏公司流水稳健增长态势。2025Q3 A股游戏公司归母净利润55.9亿元，yoy+76%，qoq+20%。我们看好2025年买量市场之间的竞争趋缓，新游周期延续驱动业绩增长，同时期待AI催化提振板块估值，推荐巨人网络、恺英网络、完美世界、吉比特、三七互娱、宝通科技等，关注ST华通、盛天网络、姚记科技等。
营销：宏观经济有所恢复，头部企业韧性强。营销全行业2025Q3实现收入453.3亿元，同比增长9%。连续两季度收入增速有所回升，宏观经济有所恢复，广告主投放态度回升。细致划分领域存结构性亮点：AI技术赋能投放效率提升，互联网、食饮、日化等高频消费品类广告主投放保持韧性，头部广告公司依托数据积累与AI技术，进一步巩固市场占有率。营销全行业在2025Q3实现归母净利润16.3亿元，同比增长14%，扭转了之前亏损的态势。行业龙头分众传媒受益互联网闪购业务广告投放加大，提振公司收入端增速环比加速，期待盈利质量持续提升，维持“买入”评级。
影视院线：提质增效扭亏为盈，电影市场有望延续良好态势。2025Q3影视院线.5亿元，同比增长30%，毛利率为23.8%，同比提升5.9pct。2025Q3影视行业归母净利润总额为0.9亿元，同比扭亏为盈。截至10月30日，2025年全国总票房约445亿元，超过2024年全年票房。后续随着更多优质国内外影片的上映，中国电影市场有望延续良好态势。推荐：上海电影、万达电影、光线传媒，建议关注欢瑞世纪、捷成股份、华策影视、横店影视等。
数字媒体：收入增长8%，净利率会降低。数字媒体行业2025Q3收入同比增长8%至65亿元，归母净利润同比下降28%至3.2亿元，归母净利率下滑2.4pct至4.9%。芒果超媒Q3单季营收31.0亿元，同比-6.6%；核心业务芒果TV业务Q3营收同比基本持平，广告收入实现正增长。Q3归母净利润2.5亿元，同比-33.5%。随着广告市场边际改善及优秀品质的内容上线拉动会员收入增长，公司有望于2026年重回增长轨道，维持公司“买入”评级。
出版报刊：收入增长有所承压。2025Q3出版报刊行业收入同比下降5%至298.4亿元，归母净利润同比增长13%至24.7亿元，主要由于所得税政策影响。考虑到财务稳健性及股息率，推荐：南方传媒、山东出版，建议关注中原传媒、中南传媒、凤凰传媒、长江传媒、皖新传媒等；其他出版方面，推荐中文在线等。
休闲零食：2025Q3增速领先，头部企业成长更具延续性。渠道变革和消费变迁对零食板块的分化影响重大。前三季度零食量贩仍继续稳定贡献增量；抖音渠道因为其流量成本提高，大部分公司的电商渠道增速同比有下降；以山姆为代表的会员制商超作为高势能渠道，是品牌企业塑造品牌力、提升品牌调性以及提升销量的重要合作对象。品类方面魔芋的高景气延续。1）收入端：2025Q3营收同比增速超过15%的上市企业共有3家，分别是万辰集团、有友食品、西麦食品，2024年至今成长连续性较好，盐津铺子主动收缩电商致总体同比增速放缓，但线下渠道和大单品仍表现优异。Q3边际好转的有甘源食品、劲仔食品和好想你。2）利润端：2025Q3大部分公司实现盈利能力同比改善，万辰集团得益于规模效应的提升和少数股东权益的收回。盐津铺子凭借大单品效应和持续的内部优化实现了净利率明显提升，有友食品、西麦食品得益于成本回落和规模效应释放。从环比的角度来看，大部分公司实现了净利率环比提升，尤其劲仔食品、甘源食品、洽洽食品的收入和净利率基本在2025Q2触底，Q3初步转好。
速冻食品：传统速冻净利率触底回升。餐饮在今年以来有脉冲式修复，Q3实现小幅的同比增长。大B表现更好，大B具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食品、宝立食品延续此前表现，保持较快同比增长。安井食品、千味央厨、三全食品进入三季度都有明显的边际好转，共性是不再参与同质化价格竞争，凭借新品、新渠道获得增长。2）利润端：核心原料普遍有同比上涨（油脂类、白鲢鱼等），但竞争更加理性，2025Q3安井食品、三全食品、宝立食品的归母净利率同比提升；从环比来看，安井食品、千味央厨、宝立食品的归母净利率出现改善。立高食品在2025H1通过内部提质增效、优化费用、加强成本管控带来净利率同比提升，2025Q3由于油脂成本进一步上涨略拖累。
泛餐饮连锁业态：主动求变扭转趋势，锅圈和巴比食品率先改善。1）收入端：门店数量来看，巴比食品、锅圈在2025Q1-3实现门店数量净增长，锅圈今年已进入加速开店阶段。单店营收方面，巴比食品在持续改善且已实现同比转正，并且巴比食品的单店营收改善幅度还在逐季提升。2）利润端：2025Q3巴比食品、煌上煌实现了盈利水平同比环比双提升，此外绝味食品归母净利率在2025Q3环比也有改善。巴比食品的盈利水平在2025年以来持续提升，得益于成本下降和产能利用率提升。煌上煌和绝味也逐步走出改革深水区，收入端好转带动利润率改善。
投资建议：优先重视成长连续性和估值切换确定性。1）从成长性角度继续推荐锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品。盐津铺子、卫龙美味渠道布局完善，魔芋大单品对收入贡献明显，大单品领推能力强。西麦食品主业稳健增长，利润率可持续提升，大健康第二曲线正起航。巴比食品和锅圈重启扩张，收入端确立向上，规模效应释放可期。2）从困境反转视角推荐安井食品，关注洽洽食品、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、煌上煌。安井食品主业龙头地位稳固，且通过外延并购持续发力新的领域（比如冷冻烘焙赛道），目前净利率企稳，估值支撑强劲。洽洽食品持续关注成本走势，甘源食品关注新品推广表现，劲仔食品关注内部梳理组织架构的进展。绝味食品整改靴子落地，煌上煌通过并购谋求新增量和协同发展。
个股分化，Q3保健品行业在低基数下如期向好：2025Q3保健品板块（SW）收入/归母净利润分别同增18%/122%。个股逻辑各异，整体经营向上：①汤臣倍健在低基数下Q3数据迎拐点，产品及渠道均有尝试；②民生健进入低基数状态，收入环比加速符合预期，Q1-3维矿产品表现与全年指引相符；③百合股份代工业务经营向上，自由品牌仍有负累，盈利结构暂有调整，期待后续修复；④ Q3仙乐健康中国及欧洲区域收入提速，美洲区域收入整体正增长，且随着产品类型、市场结构优化，毛利率进一步提升；⑤安琪酵母海外延续成长，增长潜力较强，同时成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提升；财务费用短期走高，我们预计逐步回到正常状态；⑥嘉必优在订单节奏波动影响下Q3收入同比放缓，我们预计Q4迎来显著优化。同时现金流保持高质量，Q3收现比为1.38。
后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股。食品添加剂企业现价估值普遍偏低，以2025年11月3日为例，大部分食品添加剂企业PE处于历史分位数50%以下。且渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类。基础大类（维矿、蛋白粉、钙片类等）保健食品奠基，新消费贡献增量，我们大家都认为传统的审美体系及估值视角不再适配新周期的研究。站在新周期的起点，重审保健食品行业，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1） 品牌端新周期或至，不乏亮点：①H&H国际控股：奶粉边际向好，成人保健品改革向善，我们预计25H2业绩加速；②汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动，通过产品迭代与精准运营实现可持续增长；③民生健康：新品周期将至，我们预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市，批文稀缺、赛道景气；（2）代工厂前景光明，催化各异：①百合股份：奥拉交割完成，整合顺利，后续有望双向导流；国内主业稳健增长，期待会员商超及宠物保健食品订单落地；②仙乐健康：25H2国内市场进入低基数周期，叠加大客户陆续补库，数据端有明确支撑。建议着重关注BFPC剥离事件动态，剥离或带来较高的2026年利润弹性；（3）原料商海外扩张，盈利改善：①安琪酵母国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化，同时新榨季糖蜜价格存在进一步下降的可能，费用有望回归正常水平。②嘉必优于国内市场具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换；于海外市场，帝斯曼专利到期，新客户开拓在途、潜力较大，我们看好公司中长期发展。
我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征：2010年-2024年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR=8.93%。老龄化筑底，新渠道如抖音、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场景，客群愈加年轻化、下沉化发展，行业由大类传统保健向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因进一步激活行业动能，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在6%以上。人均VDS零售额而言，2024年美国/韩国/日本/澳大利亚/中国分别为823/738/516/458/165元/人/年，我国保健品渗透空间较大。
投资建议：（1）品牌端：关注品类渠道均有看点的品牌，H&H国际控股、民生健康、汤臣倍健；（2）代工厂：逻辑各异，催化不同，关注百合股份、仙乐健康；（3）原料端：关注安琪酵母、嘉必优。
风险提示：消费修复没有到达预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。
前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线%。公司渠道调整持续，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率显著提升主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct至5.45%，其中单Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环比有所回升。
存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。
盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE 15/13/11X，维持“买入”评级。
合同负债&存货会降低，经营活动现金流同比转正：截至 2025Q3末公司存货为13.0亿元，同比-11.1%；合同负债为3.04亿元，同比-40.4%；应收账款为 18.7 亿元，同比-9.6%；25Q1-Q3经营活动净现金流为4.13 亿元，同比大幅转正（24Q1-Q3为-6.22亿元），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。2025Q3 公司经营活动净现金流为1.44 亿元，同比转正。
客户产品迭代有望拉动新一轮设备需求，半导体量测与新能源拓展增长边界：公司作为智能制造装备龙头，持续深耕消费电子设备，积极拓展半导体、新能源等成长型赛道，构建多元协同的业务格局。1）消费电子设备方面，公司聚焦核心客户结构升级与新形态终端渗透，伴随AI手机逐步放量、潜望式镜头渗透率提升、智能眼镜等新兴终端逐步量产，消费电子厂商对高精度装配与检测设备需求有望持续释放，公司有望深度受益。展望2026-2027年，核心客户产品更新迭代节奏有望加快，有望带动设备投资需求回暖。2）半导体设备方面，公司通过并购日本 OPTIMA 切入晶圆量测与检测设备赛道，围绕 HBM、TSV 等先进制程继续扩展产品边界，成功进入 Sumco、Samsung、中环等晶圆大厂供应体系，“全球技术+中国市场”战略下，国产替代有望加速放量。3）新能源设备方面，公司旗下菱欧科技聚焦汽车自动化产线 已通过苏州市科技计划项目验收，新能源设备业务有望持续拓展客户边界与产品深度，打开中长期成长空间。
盈利预测与投资评级：考虑到公司订单确收节奏，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.0/6.4（原值为9.7/10.7）亿元，并新增2027年归母净利润预测为8.1亿元；当前市值对应动态PE分别为26/20/16倍。考虑到公司在消费电子领域的竞争力，以及半导体领域的成长潜力，维持“买入”评级。
营业收入高增，亏损同比大幅收窄：2025年前三季度公司实现营业收入7.05亿元，同比+54.3%，主要系光伏电池和光伏设备的销量增加以及Q3光伏耗材价格有所上涨，出售的收益增加；归母净利润-2.54亿元，扣非归母纯利润是-2.69亿元，亏损同比均大幅收窄；Q3单季度公司实现营业收入2.54亿元，同比+34.5%，归母净利润-0.75亿元，扣非归母净利润-0.75亿元，同比亏损幅度均显著收窄。25前三季度及Q3单季，公司亏损幅度均显著收窄，主要系资产减值大幅度减少，上年同期曾对2GW PERC硅片与2GW电池相关设备计提了大额资产减值准备。
存货&合同负债同比下降，现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为1.62亿元，同比-25.6%；合同负债为0.32亿元，同比-38.5%；应收账款为1.23亿元，同比-40.9%。2025Q1-Q3公司经营活动现金流为-0.94亿元，同比改善；主要系出售的收益增加，购买商品接受劳务支付的现金减少所致。
全链路协同创新持续推进，核心产品加速落地量产：1）光伏湿制程辅助品：公司持续巩固在n型产品中的一马当先的优势。2025年新推出的二次制绒产品搭配自研清洗辅助品，在降低反射率的同时不影响电池开压与填充，助力效率提升0.05%-0.10%，已获行业大范围的应用；BC类与HJT电池产品适配优化也取得进展，相关这类的产品已进入多家龙头客户供应链。2）光伏设备：公司产品覆盖体缺陷钝化、链式退火、界面钝化、吸杂等关键环节。上半年，自研链式吸杂设备（用于HJT）和界面钝化设备（用于TOPCon解决“十字隐裂”问题）均完成客户端验收。3）光伏半片电池：公司首创基于边皮料的半片技术，当前3GW n型TOPCon产品融合边皮工艺、自研掩膜设备与湿法材料理解，拓宽工艺窗口并提升效率。210N产品平均效率25.4%、CTM大于98%，组件功率达725W，处于行业领先。4）叠栅组件技术：2024年公司创新性推出基于叠栅技术的“古琴”组件，采用极细三角导电丝替代传统主栅与焊带，明显降低遮光与银耗、提升效率。25H1由创始人牵头统筹四大板块协同推进，已跑通单面叠栅工艺并实现稳定产出，双面叠栅方案亦初步完成，产业化进程有望加速。
盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业周期影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为-3.2/0.2亿元（原值为1.0/1.3亿元），2027年归母净利润预测为1.5亿元，当前股价对应2026-2027动态PE分别为357/43倍。考虑到公司新型设备成长性&光伏行业回暖在即，维持“增持”评级。
事件：公司2025前三季度实现盈利收入5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。
看好核心在研管线月ESMO ASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD积极地推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线耐药潜力，均有望成为BIC。
1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。
公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。
新药研发进展没有到达预期风险、药品销售没有到达预期风险、海外 交易没有到达预期风险。（分析师 朱国广、张翀翯、苏丰）
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